新盛在线客服【威77296577】市场对于公募基金考核新规及回归基准行业配置的讨论存在误解。参照国际经验，回归基准是基金持仓配比逐渐接近基准行业配比的过程，而非相反。投资策略从客户盈利导向出发，从长远视角看，这与追求排名和绝对收益并无冲突，实际上是一致的。跑输基准的惩罚机制会导致基金减少投机性持仓，长期影响是降低活跃头寸的比重。如何有效设定基准是确保客户利益、取得竞争优势并避免被被动型产品取代的关键。

对于主动管理权益产品来说，沪深300、中证800以及A500作为全市场基准存在局限性。反映新兴生产力和新经济趋势的合理基准应该是均衡港A股配置，其中港股宽基占比应超过行业配比，这是首要考虑的问题。前瞻性地看，随着外资逐步回流，市场生态将发生重大变化，不能仅以过去三年的后视镜视角静态看待行业配比，因为好公司和差公司之间的差异将远大于所谓的“好行业”和“差行业”。

海外共同基金行业也曾经历过从激进偏离基准到回归基准的过程。例如，1987至1995年，美国共同基金持续跑输标普500，期间行业明显超配信息技术和金融板块。然而，到2002年，这两个行业的超配比例分别降至0.2%和3.1%。尽管如此，观察发现，信息技术在1995年的配置比例是19.4%，而标普500的基准是9.4%；到2000年，共同基金对信息技术的配置比例达到33.3%，标普500中信息技术占比为29.2%；2002年，随着互联网泡沫破裂，共同基金对该板块的配置比例降至14.8%，标普500中该板块也回落至14.6%，两者基本趋同。这说明信息技术板块在标普500的行业配比中提升了5.2个百分点，基准是向共同基金行业配比靠近，而非相反。金融板块也有类似情况。在产业结构剧烈变化的时期，应前瞻性地考虑行业比例，否则被动回归静态基准即使控制了偏离，长期对客户可能也不利。

产品投资策略向客户盈利导向回归，从长期视角看，这与追求排名和绝对收益并无矛盾。自2007年起，公募基金中主动管理产品在三年期内的业绩普遍优于沪深300指数，未曾出现整体跑输指数10个百分点以上的情况。即便在业绩最差的2012至2014年和2022至2024年间，也有超过一半的基金实现了累计收益率不低于沪深300指数-10个百分点的表现。这表明，坚持长期客户利益和绝对收益的投资策略不受新考核规则的影响。然而，那些追求短期排名和流量导致净值大幅波动的产品则可能受到影响。例如，在2022至2024年期间，尽管有部分产品在个别年度排名靠前，但在三年期跑输基准的比例达到22%至33%。因此，考核新规并未改变资产管理行业的根本逻辑，即长期优先考虑客户利益。

新考核机制可能促使基金经理减少投机性持仓，长期来看，基金中活跃头寸的比例将下降。由于基金经理的业绩与公司高管的考核直接相关，部分基金公司可能会对业绩明显落后于基准的基金经理采取更严格的考核和约束。尽管这种机制可能不在监管新规的范围内，但在实际操作中，基金经理可能面临硬性约束甚至被更换，从而失去改善业绩的机会。这种约束将迫使基金经理加强年度回撤控制和基准偏离度管理，以避免触发短期考核红线。因此，主动管理公募产品可能会呈现出博弈性持仓减少、核心持仓稳定性提升的趋势，表现为整体活跃持仓占比下降和换手率降低。

以美国共同基金行业为例，CRSP数据显示，在上世纪80年代后期，共同基金行业活跃头寸的比例从40%至50%逐渐下降至2002年左右的30%，换手率也经历了长期下降趋势，从70%至80%下降至2021年的约30%（年双边换手率）。

沪深300、中证800以及A500等指数作为业绩基准，都存在一定的局限性。文章分析了中国资产配置的局限性，并提出了优化建议。以下是对原文的精准文本分析和改写：

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**原文：**

这种局限性表现在两个方面，一是个股纳入指数的过程不一定经过了充分的多空博弈和市场化定价，二是站在整个中国资产的维度，欠缺港股的配置可能会错失一些新经济浪潮的投资机遇。

**改写：**

局限主要存在于两方面：一方面，个股进入指数的过程可能未经历充分的市场博弈和定价；另一方面，若缺乏港股配置，可能会错过新经济领域的发展机会。

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**原文：**

首先是指数本身的有效性问题。A股控股股东IPO之后限售期明显更长，且解禁后的减持环节按不同投资主体的划分和限制更为严格，并设立了破发/破净/分红不达标不准减持等系列规则，容易出现公司经营质量不稳的情况下，流通盘反而更少，更容易出现阶段性被多头拔高市值的情况而被纳入宽基指数的情况。

**改写：**

首先，指数的有效性存在问题。A股公司IPO后限售期较长，解禁后的减持受到严格限制，包括破发、破净、分红不达标等规则，导致公司经营不稳定时流通盘减少，容易在短期内被推高市值，进而被纳入宽基指数。

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**原文：**

其次是覆盖面问题，纯A股市场的宽基在行业上有一定局限性，以大市值成熟期公司为主，成长性相比于港股恒生科技更弱。单纯选择A股基准，通过择股完成业绩基准考核，也许能获得一定薪酬奖励，但长期而言产品本身错过了新经济资产，在资管行业可能会欠缺竞争力。

**改写：**

其次，纯A股市场的宽基指数在行业覆盖上存在局限性，主要涵盖大市值成熟公司，成长性不如港股恒生科技。仅以A股为基准，虽可通过精选个股获得短期奖励，但长期来看，可能会因错过新经济资产而失去资管行业的竞争力。

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**原文：**

港股在互联网、创新药、智能车、新消费等成长股领域有不少具备全球竞争力的龙头公司，这些公司只在港股上市，有独占性。这与港交所相对稳定可预期的上市制度有关。

**改写：**

港股市场在互联网、创新药、智能车、新消费等成长领域拥有众多全球竞争力强的龙头公司，这些公司仅在香港上市，具有独占性，这与港交所稳定且可预期的上市制度有关。

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**原文：**

我们在报告《A股市场热点酷评—中国股票配置中，港股应占几成？》（2025-03-25）中测算，港股的合理配置比例可能要占到40%~50%。

**改写：**

根据我们的报告《A股市场热点酷评—中国股票配置中，港股应占几成？》（2025-03-25）的测算，建议港股的合理配置比例应在40%至50%之间。

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**原文：**

平衡港A比应该是考虑基准合理性时首要的考虑问题，行业配置比例应该是个股选择的结果，而不是原因。

**改写：**

在考虑基准合理性时，首要问题是平衡港股与A股的比例，行业配置比例应当是个股选择的结果，而非原因。

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**原文：**

如果外资逐步回流，市场生态也会相较过去3年发生重大转变。

**改写：**

随着外资逐步回流，市场生态预计将比过去三年发生显著变化。根据Wind数据，自2023年下半年起，北向资金开始加快流出，累计净流出达到1396亿元。我们预测，2024年北向资金的净流出量将达到约200亿元。与此同时，“国家队”自2023年四季度起大幅增加ETF的持有量，自中央汇金在2023年10月宣布购买ETF以来，截至2024年四季度，国家队已累计净购买超过8000亿元。这种资金流动性的变化使得机构在低配板块中的相对收益优势变得更加显著。

此外，未来若外资回流，优质公司与劣质公司之间的差距将远超所谓的“好行业”与“差行业”之间的差距。以AH两地上市公司H股的折价率为例，行业内部的AH折溢价差异有时甚至超过行业间的差异。以AH两地上市的银行股为例，城市商业银行的A股平均溢价率高达70%，远超股份制银行的16%、农村商业银行的22%以及国有大行的27%。这些银行的港股估值差异显著，而A股的市盈率基本在6倍至7倍之间，差异不大。类似的情况在汽车、交通运输、医药和新能源行业也存在。这表明，对于外资长期投资者来说，具有垄断壁垒、定价权和稳定利润率的个股才值得给予估值溢价，而周期性强、产品差异化低的个股通常应该出现折价。对于国内投资者而言，公司的溢价往往来源于行业景气度的上升，而当景气度边际下降时，资产质量优良的龙头公司也可能面临估值折价的问题。因此，当外资回流时，利用优质公司与劣质公司之间定价的重新分化，可能是实现相对于指数基准超额收益的有效策略。

风险因素包括：中美在科技、贸易、金融领域的摩擦加剧；我国政策力度和实施效果或经济复苏不及预期；国内外宏观流动性超预期收紧；俄乌和中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点的超预期变化。

本文摘自中信证券研究部于2025年5月18日公布的《A股策略聚焦20250518—关于回归基准配置的几个误区和几个事实》报告。详细分析内容以及相关风险提示，请参阅该报告全文。若对报告摘编产生任何理解上的偏差，应以发布当日报告的完整版为准。